Ξεκινώντας από τη θεωρεία και πηγαίνοντας στην πράξη, εξετάζεται ο βαθμός κινδύνου των βασικότερων ελληνικών χρηματοοικονομικών επενδύσεων. Δύο αναλύσεις χρησιμοποιούνται κυρίως για την αγορά ή την πώληση μετοχών: η θεμελιώδης και η τεχνική.
Μέσω της θεμελιώδους ανάλυσης (η οποία είναι και η σπουδαιότερη) επιχειρούμε μέσα από την «οικονομική λογική» να βρούμε την «εύλογη αξία» μιας συγκεκριμένης μετοχής.
Η «εύλογη αξία» είναι διαφορετική από την τρέχουσα τιμή της μετοχής που διαμορφώνεται στο ταμπλό του χρηματιστηρίου μέσα από τις δυνάμεις της προσφοράς και της ζήτησης. Γιατί είναι διαφορετική; Γιατί -όπως θέλουν να πιστεύουν οι οπαδοί της θεμελιώδους ανάλυσης- η αγορά κάνει λανθασμένες εκτιμήσεις σε βραχυπρόθεσμο επίπεδο τις οποίες ωστόσο πρόκειται να διορθώσει μέσα σε χρονικό διάστημα κάποιων μηνών. Έτσι, υποθέτουμε πως συνήθως μέσα στους επόμενους δώδεκα μήνες η τρέχουσα τιμή της μετοχής θα προσεγγίζει την «εύλογη».
Αφού λοιπόν συγκρίνουμε την «εύλογη αξία» και την τρέχουσα τιμή της μετοχής, τότε αγοράζουμε τη μετοχή σε περίπτωση που η πρώτη είναι μεγαλύτερη της δεύτερης και την πουλάμε σε περίπτωση που η πρώτη είναι μικρότερη της δεύτερης.
Υπάρχουν δύο κυρίως μέθοδοι θεμελιώδους ανάλυσης: της προεξόφλησης των ταμειακών ροών και της σύγκρισης με βάση τους συντελεστές της αγοράς.
Η μέθοδος της σύγκρισης με βάση τους συντελεστές της αγοράς, υπολογίζει ορισμένους χρηματιστηριακούς δείκτες (όπως P/E, P/EBITDA, P/BV, P/CF), τόσο για την εταιρεία, όσο και για την αγορά, όπου αγορά μπορεί να είναι το σύνολο των μετοχών στο Χ.Α., ή μια ευρεία ομάδα ανταγωνιστικών εταιρειών στο εξωτερικό (peer group).
Η κυριότερη όμως μέθοδος είναι αυτή της «προεξόφλησης των μελλοντικών ταμειακών ροών» (discounted cash flow). Δηλαδή, προβλέπουμε τις μελλοντικές ταμειακές ροές της εταιρείας και τις προεξοφλούμε φέρνοντάς τες στο σήμερα, μέσα από ένα συντελεστή προεξόφλησης (WACC), το ύψος του οποίου επηρεάζεται και από το τρέχον ύψος του επιτοκίου και από τον κίνδυνο της χώρας.
Με άλλα λόγια, η γενικότερη μακροοικονομική πορεία της χώρας θα επηρεάσει την αποτίμηση της μετοχής μας με δύο τρόπους: Πρώτον, θα επηρεάσει το ύψος των πωλήσεων και γενικότερα των ταμειακών της ροών των επόμενων ετών (π.χ. δυσμενής μακροοικονομική πορεία οδηγεί σε μειωμένο διαθέσιμο εισόδημα για τους πολίτες, άρα σε χαμηλότερη καταναλωτική δαπάνη, άρα σε χαμηλότερη ζήτηση για τα προϊόντα της εξεταζόμενης εταιρείας).
Και δεύτερον, θα επηρεάσει το συντελεστή προεξόφλησης των ταμειακών ροών της εταιρείας. Ενδεικτικά είναι τα όσα συνέβησαν μέσα στο τελευταίο δωδεκάμηνο. Οι αναλυτές θεώρησαν πως ο κίνδυνος της Ελλάδας μειώθηκε από τον Ιούνιο του 2012 και μετά και έτσι περιόρισαν σε σημαντικό βαθμό και το ύψος του συντελεστή προεξόφλησης. Αυτό είχε ως αποτέλεσμα ακόμη και τον διπλασιασμό των «εύλογων αξιών» των ελληνικών μετοχών, ακόμη και στην περίπτωση που οι προβλεπόμενες ταμειακές ροές δεν μεταβλήθηκαν στο παραμικρό. Γιατί; Γιατί μειώθηκε (σύμφωνα με τους αναλυτές) ο κίνδυνος εξόδου της χώρας από τη ζώνη του ευρώ, άρα περιορίστηκε και ο κίνδυνος εμφάνισης μιας σειράς παρενεργειών σε επιμέρους επιχειρήσεις (βλέπε εξυπηρέτηση δανείων σε υποτιμημένο νόμισμα, πιθανότατη αδυναμία διατήρησης του τρέχοντος επιπέδου δανεισμού, κ.λπ.).
Ας δούμε όμως και άλλο ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα για το πόσο πολύ επηρεάζει η μακροοικονομική πορεία της χώρας τις τρέχουσες τιμές των μετοχών. Στις πρόσφατες τράπεζες αυξήσεις κεφαλαίου των τραπεζών Εθνική, Alpha Bank και Πειραιώς, πέρα από μετοχές, δόθηκαν στους επενδυτές και warrants, δηλαδή το δικαίωμα (προσοχή το δικαίωμα, και όχι η υποχρέωση) να αγοράσουν σε μελλοντικές χρονικές στιγμές μέσα στην επόμενη πενταετία μετοχές των συγκεκριμένων τραπεζών σε προκαθορισμένες τιμές. Σε περίπτωση δηλαδή που η οικονομική κατάσταση της χώρας βελτιωθεί σημαντικά, τότε οι μέτοχοι των τραπεζών δεν θα κερδίσουν μόνο από την πιθανότατη άνοδο στις τιμές των μετοχών τους, αλλά και από το γεγονός ότι θα εξασκήσουν τα warrants. Μάλιστα, τα warrants μπορούν να τα ρευστοποιήσουν όποια στιγμή θέλουν στη δευτερογενή αγορά.
Συμπερασματικά δηλαδή, η πολύ μεγάλη σύνδεση (μέσω μετοχών και warrants) των τραπεζικών τίτλων με την πορεία της οικονομίας έχει προσδώσει έντονη μεταβλητότητα στις τιμές των τραπεζών, μεταβλητότητα η οποία είναι πολύ υψηλότερη από το μέσο όρο της χρηματιστηριακής αγοράς.
Γενικότερα, με εξαίρεση ίσως κάποιες εταιρείες που απευθύνονται σχεδόν αποκλειστικά στις διεθνείς αγορές, η μεταβλητότητα των ελληνικών μετοχών είναι πλέον αυξημένη σ' αυτή τη φάση της εγχώριας οικονομίας και οι επενδυτές καλούνται να αντιμετωπίσουν ένα πολύ πιο ευμετάβλητο περιβάλλον από αυτό που είχαν να αντιμετωπίσουν κατά το παρελθόν. Ο «νοικοκυραίος» επενδυτής μετοχών δύσκολα μπορεί να αντέξει μεταβολές τιμών της τάξεως του συν/πλην 30% μέσα σε μία εβδομάδα και για το λόγο αυτό δύο κατηγορίες μετόχων μπορούν να αντέξουν σ' αυτό το κλίμα: Πρώτον, όσοι τοποθετούνται με μακροπρόθεσμο ορίζοντα (ο οποίος υπερβαίνει τα τρία έτη) καθώς σε βάθος χρόνου οι διακυμάνσεις εξομαλύνονται και θεωρητικά ο κίνδυνος περιορίζεται και δεύτερον, όσοι είναι διατεθειμένοι να αναλάβουν πολύ υψηλούς κινδύνους, όπως trades, hedge funds, κ.α.
Ομόλογα-καταθέσεις
Βέβαια, δεν είναι μόνο οι μετοχές οι οποίες εμφανίζουν στις μέρες μας τόσο υψηλό επενδυτικό κίνδυνο. Ανάλογη εικόνα επικρατεί και στην αγορά των κρατικών ομολόγων, που σύμφωνα με τη θεωρία θα πρέπει να συγκαταλέγονται στις επενδύσεις που αποφέρουν ακίνδυνες αποδόσεις (risk free rate).
Ανησυχία επίσης υπάρχει και σε πολλούς επενδυτές ακόμη και για τις τραπεζικές καταθέσεις. Αυτή ξεκίνησε το 2011 με το φόβο εξόδου της χώρας από τη ζώνη του ευρώ. Και όταν ο συγκεκριμένος κίνδυνος υποχώρησε, επανήλθε μετά τις εξελίξεις στην Κύπρο και μετά την απόφαση του Eurogroup ότι θα μπορούν το κόστος της διάσωσης μιας τράπεζας να το πληρώνουν οι μεγάλοι καταθέτες τους, αυτοί δηλαδή με ύψος κατάθεσης ανώτερο των εκατό χιλιάδων ευρώ.
Παρά το γεγονός ότι η εξέλιξη πυροδότησε κάποιες ανησυχίες στην Ελλάδα, ο κίνδυνος για το ορατό μέλλον τουλάχιστον, δεν εμφανίζονται αξιοσημείωτος.
Πρώτα απ' όλα γιατί ούτε και πριν τις εξελίξεις αυτές, κανείς δεν μπορούσε να εγγυηθεί στην Ελλάδα το ύψος των καταθέσεων, όποιο και αν ήταν αυτό. Δηλαδή, εγγυητής των καταθέσεων κάτω ή άνω των 100.000 ευρώ είναι το ελληνικό δημόσιο, που είναι βέβαιο πως δεν μπορεί να καλύψει μια τέτοια υποχρέωση στην περίπτωση που αυτή προκύψει. Άρα, τουλάχιστον για την περίπτωση της Ελλάδας, τι είχαμε, τι χάσαμε!
Επιπλέον, οι ελληνικές τράπεζες μόλις επανακεφαλαιοποιήθηκαν και μάλιστα υπάρχουν άλλα οκτώ δισεκατομμύρια ευρώ δεσμευμένα από το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας που θα μπορούσαν επιπρόσθετα να χρησιμοποιηθούν για το συγκεκριμένο σκοπό. Επιπλέον, οι ελληνικές τράπεζες μέσα στα επόμενα χρόνια θα μπορούσαν να αντλήσουν κάποια δισεκατομμύρια ευρώ και κυρίως να βελτιώσουν τα εποπτικά τους κεφάλαια μέσα από τη ρευστοποίηση θυγατρικών τους στο εξωτερικό, ή θυγατρικών τους στο εσωτερικό οι οποίες δραστηριοποιούνται εκτός χρηματοοικονομικού κλάδου. Στην πρώτη κατηγορία, περιλαμβάνονται οι θυγατρικές τράπεζες στα Βαλκάνια και στη δεύτερη περίπτωση εντάσσονται ξενοδοχεία (π.χ. Αστέρας Βουλιαγμένης), ασφαλιστικές εταιρείες (π.χ. ΑΤΕ Ασφαλιστική, Εθνική Ασφαλιστική, EFG Eurolife), εταιρείες ακινήτων (Eurobank Properties, Πανγαία, Trastor), κ.λπ..
Υπάρχει όμως και ένας ακόμη παράγοντας που λειτουργεί υπέρ των ελληνικών τραπεζών: η έλλειψη ουσίας σε ένα τέτοιο μέτρο. Για παράδειγμα, κουρεύτηκαν τα κρατικά ομόλογα στην Ελλάδα, επειδή στο μεγαλύτερο ποσοστό τους τα ομόλογα αυτά κατέχονταν από ξένους. Κουρεύτηκαν οι καταθέσεις στην Κύπρο επειδή σε μεγάλο βαθμό οι καταθέσεις κατέχονταν από ξένους. Άρα, τη μεγάλη ζημιά την υπέστησαν οι ξένοι επενδυτές και η ελάφρυνση του εγχώριου χρέους καταβλήθηκε από το εξωτερικό χωρίς τόσο μεγάλες παρενέργειες στο εσωτερικό. Στην περίπτωση των καταθέσεων των ελληνικών τραπεζών, αυτές κατέχονται σχεδόν αποκλειστικά μόνο από Έλληνες.
* Το άρθρο δημοσιεύτηκε στο e-magazine T.25
